Aktualności

Przegląd rynku energetycznego 13.07.2018

Trump-polityki ciąg dalszy – minione tygodnie na rynkach energetycznych upłynęły pod dyktando serii wywiadów oraz tweetów prezydenta USA Donalda Trumpa oraz jego doradców, które to, raz po raz zmieniały pogląd rynku na perspektywy światowego wzrostu gospodarczego oraz przyszłej podaży ropy naftowej.

1. Ropa naftowa

W trakcie ostatnich dwóch tygodni uczestnicy rynku nieustannie poddawani są próbie charakteru w związku olbrzymią zmiennością cen ropy naftowej. Ruchy ceny na poziomie 1 USD/bbl w ciągu kilkunastu minut stały się dla traderów już czymś niemal naturalnym. Taka charakterystyka rynku jest rezultatem niezwykle silnej reaktywności rynku na to, co do oznajmienia światu ma każdego dnia prezydent Stanów Zjednoczonych Donald Trump. Od ostatniego numeru newslettera, ropa naftowa znajdowała się już na poziomie niemal 80 USD/bbl, z którego obsunęła się aż do 76,50 USD/bbl, by następnie ponownie zawitać w granicach 80 USD/bbl i finalnie doświadczyć potężnej korekty, aż do poziomu  73 USD/bbl.

Wśród wielu różnych przyczyn takiego zachowania, których wspólnym źródłem są w głównej mierze prezydenckie tweety, należy wyróżnić następujące informacje zdyskontowane przez rynek. Pierwsza fala ruchu z poziomu ok. 77 USD/bbl do 79,50 USD/bbl została zapoczątkowana informacjami o zablokowaniu przez siły militarne 4 portów eksportujących ropę naftową w Libii. Wstępne szacunki wskazywały, że na skutek tego zdarzenia, światowa podaż ropy naftowej może skurczyć się o ok. 0,5 mln bbl/d. Kolejną przesłanką co do napięcia sytuacji rynkowej był tweet Donalda Trumpa. Wskazywał on w nim na odbytą rozmową z księciem Arabii Saudyjskiej, w której to poprosił Saudów o zwiększenie wydobycia ropy o 2 mln bbl/d, na co książę miał wyrazić zgodę. W serii sprostowań wydanych następnie przez Arabię Saudyjską i Biały Dom wskazano, iż taka rozmowa miała miejsce, jednak Saudowie przyznali tylko i wyłącznie, iż będą w stanie wykorzystać swoje wolne moce produkcyjne na poziomie 2 mln bbl/d jeżeli zajdzie taka potrzeba.

W ten oto sposób rynek otrzymał dwie niezwykle istotne informacje. Po pierwsze, zrozumiano, iż USA ze względu na szereg komplikacji infrastrukturalnych oraz podjętą strategię zarządzania kapitałem w spółkach łupkowych, nie są w stanie samotnie zbilansować światowej gospodarki. Pękła pewna bańki złudnej wiary w nieskończony potencjał wydobywczy ropy łupkowej. Ponadto, zrozumiano na jakim orientacyjnym poziomie znajdują się wolne moce wydobywcze Arabii Saudyjskiej i jakie konsekwencje dla saudyjskiej ścieżki wydobycia niesie ze sobą nagłe zwiększenie produkcji ropy naftowej o ok. 1 mln bbl/d. Korekta która następnie nastąpiła, związana była z pogarszającymi się relacjami na linii USA i Chiny. Ponowny wzrost w kierunku 80 USD/bbl związany był pozytywnymi odczytami wskaźników makroekonomicznych (szczególnie w USA), oraz kolejnymi doniesieniami o redukcji popytu na irańską ropę w państwach będących jej głównymi odbiorcami (m.in. Indie, Japonia, Korea).

Pierwsze szacunki międzynarodowych agencji energetycznych wskazywały, że najprawdopodobniej irański eksport zostanie zredukowany o ok. 0,5 mln/bbl. Dodatkowym czynnikiem był szacowany spadek wydobycia ropy naftowej w Wenezueli do poziomu ok. 1,3 mln bbl/d. 10 lipca cena ropy dotarła do granicy 79,50 USD/bbl pomimo wprowadzenie kolejnych transzy ceł na produkty chińskie w USA oraz amerykańskie w Chinach oraz wzrostu wydobycia ropy w Arabii Saudyjskiej w czerwcu o ok. 500 tyś bbl/d. W tym samym dniu rynek doznał potężnego wstrząsu ze strony USA. Donald Trump oznajmił światu, iż zamierza wprowadzić cła odwetowa wymierzone w Chiny na produkty o łącznej wartości 200 mld USD.

Tak olbrzymia wartość handlu objętego cłami (niemal 50% łącznej wartości amerykańskiego importu z Chin) wywołała popłoch na rynkach. Globalny rynek doświadczył wzrostu cen obligacji, aprecjacji dolara, spadków na światowych rynkach akcji, redukcji spreadu na krzywych rentowności. Doszło do całkowitego przeszacowania potencjalnego wzrostu gospodarczego w perspektywie najbliższych lat. Dodatkowo wpływ informacji o cłach został zintensyfikowany przez dwie kolejne informacje. Po pierwsze, uznane międzynarodowo władze libijskie (ze stolicą w Trypolisie) odbiły 4 zablokowane wcześniej terminale eksportowe zwiększając tym samym światową podaż o ponad 0,5 mln baryłek. Ponadto, ze Stanów napłynęła wiadomość, iż USA najprawdopodobniej będą uwzględniać w niektórych przypadkach prośby państw o wyłączenie z sankcji za import irańskiej ropy naftowej. Ten mix czynników popytowo-podażowych doprowadził do olbrzymiej korekty ropy naftowej, która wyhamowała w okolicach 73 USD/bbl.

W trakcie ostatnich dwóch tygodni postanowiliśmy przeprowadzić ilościową analizę aktualnego stanu zrównoważenia rynku ropy naftowej. Do tego celu posłużył nam indeks zbilansowania rynku, skonstruowany na wzór wskaźnika publikowanego przez The Oxford Institute for Energy Studies[1]. Ujemna wartość wskaźnika potwierdza, iż w ciągu ostatnich dwóch miesięcy rynek ropy pozostaje w obszarze nadwyżkowego popytu, który najprawdopodobniej już wcześniej był oczekiwany przez rynek (ciągle jesteśmy w trakcie badań nad ujęciem w skonstruowanym indeksie oczekiwań rynku co do przyszłego popytu i podaży). Jednocześnie  widzimy, że w czerwcu oraz w lipcu nieznacznie wzrósł spread Month Ahead Futures Brent  vs Dated Brent[2] w stosunku do wartości z początku roku. Takie zachowanie rynku mogło oznaczać delikatne przewartościowanie cen ropy na rynku futures względem rynku fizycznego (patrz rysunek 2).

Uzupełnieniem powyższej analizy, było oszacowanie wskaźnika obciążenia gospodarki kosztami ropy naftowej. Jest on ilorazem całkowitego kosztu skonsumowanej ropy w danym roku i PKB w cenach bieżących. Innymi słowy, wskazuje on na procentowy udział kosztów ropy w globalnej wartości dodanej. Jego wzrost oznacza, iż coraz większa część możliwych do wygenerowanie w gospodarce zysków, pochłaniana jest przez rosnące koszty ropy naftowej. Na podstawie rysunku 3 można zauważyć, że obciążenie gospodarki na poziomie ok. 5 %, może zapoczątkować procesy spowalniające tempo wzrostu gospodarczego, osłabiając tym samym popyt na ropę. Określenie przyczyn takiego poziomu granicznego wymaga pogłębionych analiz. Możliwe jest jednak, iż zbliżanie się obciążenia gospodarki do wskazanego poziomu, prowadzi do wzrostu inflacji i oczekiwań inflacyjnych, napędzając żądania płacowe. Jeżeli nie dojdzie jednocześnie do wzrostu produktywności w gospodarce, oczekiwanym rezultatem tego typu wydarzeń będzie spadek rentowności przedsiębiorstw i obniżenie PKB (sytuacja ta miała miejsce w latach poprzednich – patrz rys. 4).

Na chwilę obecną, przy założeniu 3,9% realnego globalnego wzrostu gospodarczego w 2018 roku i 3,8% w 2019 (zgodnie z prognozami Międzynarodowego Funduszu Walutowego) i konsumpcji ropy naftowej na poziomie 99,83 mln bbl/d i 101,28 mln bbl/d (zgodnie z prognozami OPEC), ceny przy których obciążenie światowej gospodarki ropą wyniosłoby 5% w latach 2018 i 2019, oscylowałyby wokół 118 i 124 USD/bbl. W związku z tym, przy założeniu pozostałych czynników niezmiennych, rynek nadal charakteryzuje się sporą przestrzenią do dalszych wzrostów cen, nienadwyrężających nadmiernie światowej gospodarki. Obecna wartość wskaźnika obciążenia gospodarki, przy średniorocznej cenie ropy naftowej dla roku 2018 na poziomie 71 PLN wynosi ok. 3%.

2. Rynek gazu i surowców powiązanych

Rynek gazu ziemnego w trakcie ostatnich dwóch tygodni dostarczył wielu argumentów przemawiających za tym, jak silne fundamenty są obecnie wyceniane na rynku. Zauważalnym stało się jego zdystansowanie od ropy naftowej. Aż do 11 lipca korelacja pomiędzy kontraktem rocznym oraz miesięcznym na TTF, a ropą naftową oscylowała na poziomie 0,40, wskazując na osłabiające się powiązanie rynków. Dopiero po silnej korekcie ropy naftowej, nastąpiła intensyfikacja zależności. Należy mieć na uwadze, że opisywana korekta odbiła się na wszystkich rynkach energetycznych i w związku z tym, częściowo wzrost zależności mógł wynikać z korekty na rynku węgla.

Kolejnym argumentem przemawiającym za solidnymi fundamentami prowzrostowymi na rynku gazu oraz za mniejszym poziomem jego zależności względem ropy, są kwotowania opcji kupna (call), bądź sprzedaż (put) w określonym terminie. Przyjętym zwyczajem na rynku opcji jest podawanie ich ceny w postaci procentowej wartości zmienności ceny instrumentu bazowego, która implikowana jest z ceny opcji. Przykładowo, opcja at-the-money (cena wykonania opcji zbliżona do ceny kontraktu terminowego) kupna gazu z dostawą w grudniu 2018 roku może kosztować 26,68%. Im wyższa wartość procentowa, tym opcja jest droższa. Ponadto, wzrost jej ceny możemy utożsamiać ze wzrostem popytu na daną opcję. Znając metodę wyceny opcji, możemy oszacować prawdopodobieństwo (zmienne w czasie) tego, iż cena na rynku bazowym (gazu lub ropy) będzie co najmniej równa cenie, którą gwarantuje nam opcja.

Mając na uwadze powyższe informacje, możemy porównać pomiędzy sobą dwa rynki – ropy i gazu – określając, czy droższe są na nich opcje call lub put. Na rysunku 5 przedstawiono wykresy tzw. „uśmiechów” zmienności, zestawiające ze sobą opcje charakteryzujące się jednakowym prawdopodobieństwem wygaśnięcia z dodatnią wartością (w przypadku opcji call oznacza to możliwość zakupu taniej niż na rynku w terminie realizacji, dla put oznacza możliwość sprzedaży po cenie wyższej niż oczekiwana cena rynkowa w terminie realizacji). Notowania cen opcji z dostawą za 5 miesięcy sugerują, że rynek bardziej obawia się wzrostu cen gazu, wyżej wyceniając opcje kupna niż sprzedaży (przykładowo cena opcji kupna z prawdopodobieństwem realizacji w wartości równym 30% (30C) jest wyższa od odpowiadającej jej opcji sprzedaży (30P) o 1,09 pkt procentowego).

Rynek ropy charakteryzuje się odmienną tendencją, wyceniając wyżej opcje sprzedaży niż kupna. Jednakże określenie samej wartości różnic w wycenie na dany moment, może wprowadzać mylne wyobrażenie o sytuacji rynkowej. Wynika to z faktu, iż opcje sprzedaży na rynku ropy naftowej z reguły są droższe od opcji call, ze względu na pełnienie przez nie roli popularnego instrumentu zabezpieczającego cenę sprzedaży wśród producentów. Popyt generowany przez tę grupę uczestników rynku, podnosi w sposób naturalny cenę opcji put. Należy zatem dokonać analizy dynamiki różnic cen odpowiadających sobie opcji call i put. W przypadku ropy naftowej wraz z utrwaleniem się trendu wzrostowego (koniec 2016 roku), premia opcji put względem opcji call sukcesywnie maleje, wskazując, iż coraz więcej podmiotów rynkowych stara się zabezpieczyć przed wzrostem cen (lub coraz więcej sprzedawców postanawia nie zabezpieczać swojej ceny sprzedaży, oczekując dalszych wzrostów).

Rynek gazu w kontekście wyceny opcji jest nieco bardziej zbilansowany w długim terminie, z nieznacznie większymi cenami po stronie opcji kupna (średnio w okresie 3 ostatnich lat premia dla opcji call 30 delta (30% prawdopodobieństwo zrealizowania z wartością) z 5-miesięczną datą dostawy, wynosiła 0,30 pkt proc. zmienności w ujęciu rocznym. Opcje kupna gazu od kwietnia 2018 stają się coraz droższe w stosunku do opcji sprzedaży, co potwierdza kierunek trendu na rynku kontraktów terminowych. W tym momencie należy zwrócić uwagę na pewną dywergencję, która miała miejsce w trakcie ostatnich dni. Otóż, od początku lipca, ze względu na szereg zdarzeń o charakterze geopolitycznym, na rynku ropy naftowej mogliśmy zaobserwować wzrost cen opcji sprzedaży względem opcji kupna wynoszący ok. 23% (w ujęciu zmienności), podczas gdy na rynku gazu cena opcji kupna względem opcji sprzedaży wzrosła niemal dwukrotnie.

Rynek w ten oto sposób potwierdza nasze założenia co do siły fundamentów, które dyktują jego cenę. Znajdują się wśród nich ceny węgla, pozostające w trendzie wzrostowym, coraz wyższa opłacalność generacji energii elektrycznej z gazu ziemnego względem kosztów generacji z węgla, ciągle niezapełnione na odpowiednim poziomie magazyny gazu w Europie, czy też trend wzrostowy utrzymujący się na rynku uprawnień do emisji CO2 (patrz rys. 7). Potwierdzeniem ogólnego sentymentu na wszystkich rynkach energetycznych są coraz wyższe koszty frachtu (Baltic Dry Index), które ze względu na charakterystykę podaży usług frachtowych, można traktować jako wskaźnik obrazujący w bieżącym momencie kondycję światowej gospodarki (rys. 8).

Rysunek 1. Notowania ropy naftowej typu Brent (interwał dzienny)

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem platformy tradingview.com 

Rysunek 2. Wskaźniki zbilansowania rynku ropy naftowej:  Supply Index w ujęciu miesięcznym oraz rocznym, a także Futures/OTC Index w ujęciu miesięcznym oraz rocznym

Źródło: Opracowanie własne

Rysunek 3. Wskaźnik energochłonności gospodarki światowej (dot. wyłącznie ropy naftowej) oraz obciążenia gospodarki światowej kosztem ropy naftowej zestawiony z dynamiką wzrostu gospodarczego

Źródło: Opracowanie własne  

Rysunek 4. Wskaźnik obciążenia gospodarki światowej kosztem ropy naftowej zestawiony z dynamiką kosztów pracy oraz produktywności w gospodarce amerykańskiej

Źródło: Opracowanie własne

Rysunek 5. „Uśmiechy” zmienności na rynku ropy naftowej (strona lewa) oraz gazu ziemnego (strona prawa) dla kontraktów z dostawą za 5 miesięcy

Źródło: Thomson Reuters

Rysunek 6. Dynamika różnic premii opcyjnych call i put na rynku ropy naftowej (wykres górny) i gazu ziemnego (wykres dolny) kontraktu z dostawą za 5 miesięcy (delta = 30)

Źródło: Thomson Reuters

Rysunek 7. Cena uprawnień do emisji CO2

Źródło: Thomson Reuters

Rysunek 8. Baltic Dry Index

Źródło: Thomson Reuters

 

[1] Metodologia wskaźnika dostępna pod wskazanym adresem: https://www.oxfordenergy.org/wpcms/wp-content/uploads/2018/04/Oil-Supply-Balances-The-Four-Cycles-of-the-OPEC-Oil-Output-Policy.pdf

[2] Spread określający różnicę cen ropy na fizycznym rynku spot (Dated Brent – cena z przypisaną datą załadunku w terminalu) względem cen ropy na rynku futures month ahead

 

ONICO Energia Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością S.K.A. nie ponosi żadnej odpowiedzialności wynikającej z użycia i zastosowania się do zamieszczonych w niniejszym Przeglądzie materiałów i informacji. Celem Przeglądu jest wyłącznie prezentacja historycznych danych. Materiały i informacje przedstawione w Przeglądzie zamieszczone są jedynie w celu informacyjnym. Nie stanowią one analiz finansowych, doradztwa, porady inwestycyjnej, porady prawnej, księgowej ani żadnej innej porady profesjonalnej. Potencjalni inwestorzy są całkowicie odpowiedzialni za dokonywanie własnych, niezależnych ocen i analiz produktów, inwestycji i transakcji i nie powinni polegać na informacjach zawartych w niniejszym Przeglądzie jak na poradach inwestycyjnych lub innych poradach profesjonalnych.

Tekst i opracowanie:
Seweryn Niesporek

Zapraszamy do kontaktu

Spółka wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000418005 Kapitał zakładowy w całości opłacony, w wysokości 2 000 000 zł.
Wszelkie prawa zastrzeżone