Aktualności

Przegląd rynku energetycznego 23.09.2018

„Emisyjna karuzela” w trakcie ostatnich dwóch tygodni stała się jednym z najczęściej omawianych tematów przez osoby z branży energetycznej, a zasięg jej wpływu wykroczył daleko poza zainteresowanie podmiotów bezpośrednio powiązanych z rynkiem. Strach związany z postępującym obciążeniem gospodarki coraz wyższymi cenami energii elektrycznej, gazu oraz węgla sprowokował niektórych polityków do wysunięcia przypuszczeń, iż obecne ceny uprawnień do emisji wywołane zostały przez manipulacje rynkowe. Strach po stronie popytowej, fizycznie narażonej na rosnące koszty surowców energetycznych potęgowany jest przez utrzymujące się ceny ropy naftowej oraz zmianę narracji Arabii Saudyjskiej, dla której target cenowy 80+ stał się odpowiednim w krótkim terminie.

1. Ropa naftowa

W trakcie ostatnich dwóch tygodni rynek ropy naftowej zachowywały się zgodnie z naszymi przewidywaniami. Cechował się wysoką zmiennością oraz ceną silnie przyciąganą przez poziom 79,10 USD/bbl i jednocześnie ograniczaną od dołu przez poziom 77,60 USD/bbl. Obecnie, ze względu na ilość transakcji oraz zleceń stop loss i take profit, wskazany obszar cenowy obejmuje największą część ruchów ropy naftowej (rys. 1). Utrzymywanie się kwotowań na stale wysokim poziomie jest potwierdzeniem oszacowanego przez nas wskaźnika zbilansowania wskazującego na dominacje strony popytowej. Wśród czynników fundamentalnych takiego stanu rynku należy po raz kolejny wymienić kwestie irańskiego eksportu.

Najnowsze dane wskazują, iż stopniowo wydłuża się czas utrzymywania ropy naftowej na pokładzie tankowców zacumowanych przy irańskim wybrzeżu. Obecnie, co najmniej 5 wypełnionych po brzegi jednostek oczekuje na zlecenie dostawy (patrz rys. 2). Wydłużanie się czasu zacumowania wraz ze wzrostem wolumenu ropy naftowej zmagazynowanej na pokładzie, będzie kolejnym potwierdzeniem siły amerykańskich sankcji i czynnikiem napędzającym dalsze wzrosty notowań. Szacunki z 18 września wskazują na redukcję irańskiego eksportu do poziomu ok. 1,6 MMbpd, a więc o 35% względem wartości z kwietnia tego roku. Główną przyczyną problemów z eksportem jest trwające wycofywanie się rafinerii indyjskich oraz chińskich z zakupów ropy irańskiej.

Warto odnotować, iż Chiny zmniejszają popyt na dostawy z Iranu, pomimo zapewnień rządu, iż będą one kontynuowane. Deficyt uzupełniany jest poprzez wzrost importu z Kuwejtu, Iraku i Omanu, których właściwości zbliżone są do ropy irańskiej. Ponadto, od czerwca tego roku wzrasta całkowity import ropy do Chin. Spowodowane jest to głównie przyrostem popytu ze strony prywatnych rafinerii (teapots). Deficyt redukowany jest także przez import ropy naftowej z Rosji, czego przejawem jest malejący spread na rynku fizycznym pomiędzy notowaniami ropy Brent i Ural.

Informacją wzmacniającą obecny poziom cen była deklaracja Arabii Saudyjskiej, iż w krótkim terminie poziom 80+ USD/bbl jest do zaakceptowania, i OPEC nie będzie podejmował prób zwiększenia produkcji ponad poziom ustalony na czerwcowym spotkaniu, aby pokryć braki w podaży spowodowane sankcjami na Iran. Taka deklaracja w sposób natychmiastowy doprowadziła rynek do granicy 79,70 USD/bbl. Jednocześnie, skłania ona  do refleksji nad przyczynami takiej decyzji. Rynek musi rozważyć, czy Saudowie nie mają zamiaru zwiększać produkcji ze względu na ryzyko ze strony popytu obciążonego widmem wojny handlowej, czy też, prawdziwym powodem jest brak wolnych mocy produkcyjnych, umożliwiających wzrost produkcji bieżącej bez szkody  dla produkcji przyszłej.

Ponadto, zastanawiający jest fakt, że jeszcze miesiąc temu Arabia Saudyjska deklarowała, iż zamierza utrzymywać ceny ropy w korytarzu 70-80 USD/bbl, nie nadwyrężając w ten sposób popytu ze strony rynków wschodzących, narażonych na możliwe spowolnienie gospodarcze wskutek ograniczeń w globalnym handlu. Sytuacja na Bliskim Wschodzie z każdym dniem staje się coraz trudniejsza do zweryfikowania, a prezydent Donald Trump swoimi wypowiedziami, czyni ją jeszcze bardziej zawiłą. 20 września po raz kolejny zagroził państwom OPEC wszczęciem działań przez USA, jeżeli podaż ropy nie wzrośnie do poziomu umożliwiającego redukcję ceny. Data ta nie jest przypadkowa. Wpis na tweeterze Donalda Trumpa pojawił się na kilka dni przed weekendowym spotkaniem państw OPEC+ w Algierii oraz w momencie, w którym ceny WTI po raz kolejny przebiły poziom 70 USD/bbl. W tak niejednorodnej mieszance informacyjnej trudno przewidywać dalsze stany rynku, jednakże zakładamy, iż możliwe do zrealizowania są następujące scenariusze na podstawie podjętej w Algierii decyzji OPEC o utrzymaniu poziomu podaży:

  1. W trakcie spotkania m.in. ze względu na silny opór Iranu, który nie chce dopuścić do utraty udziału w rynku, nie została podjęta oficjalna decyzja o wzroście wydobycia. Mając jednak na uwadze groźby płynące ze strony USA oraz niechęć Arabii Saudyjskiej wobec niekontrolowanego i długoterminowego wzrostu cen, państwa, które posiadają resztę wolnych mocy wydobywczych (zakładamy, iż łącznie jest to ok. 2-2,5 mln baryłek dziennie, w tym głównie ze strony Arabii Saudyjskiej i Rosji) zwiększą podaż w sposób nieoficjalny. Informacje dotyczące przepływów ropy z czasem zaczną wskazywać na podaż większą, niż założono, co odbije się na cenach. Następnie, jeżeli nie dojdzie do silniejszego spowolnienia gospodarczego, to kurczące się wolne moce produkcyjne wprowadzą notowania ropy ponownie na ścieżkę trendu wzrostowego.
  2. W scenariuszu drugim w przeciwieństwie do scenariusza nr 1. nie dochodzi do niekontrolowanej intensyfikacji podaży, co doprowadza do coraz silniejszych wzrostów ceny.
  3. Scenariusz nr 3. zrywa z założeniem o wolnych mocach wydobywczych na poziomie 2,5 mln bbl/d. Z naszej perspektywy jest on najmniej prawdopodobnym scenariuszem. Jeżeli jednak miałby się on zrealizować, to zakładamy, iż zachowanie się podmiotów z grupy OPEC+ można będzie opisać schematem wywodzącym się bezpośrednio z teorii gier. Mianowicie, jeżeli każdy z członków OPEC+ będzie miał świadomość, iż istnieją jeszcze wolne moce produkcyjne na poziomie umożliwiającym istotny wzrost wydobycia, to w celu zapewnienia sobie przywileju pierwszego ruchu maksymalizującego zysk, każdy z uczestników zwiększy wydobycie, doprowadzając tym samym do wzrostu całkowitej podaży i spadku ceny.

Przypuszczamy, iż najbardziej prawdopodobne są dwa pierwsze scenariusze, a pewną przesłanką ku temu, może być opisywana wcześniej zmiana nastawienia Arabii Saudyjskiej wobec akceptowalnego poziomu cenowego. Możliwe, iż komunikat o tolerowaniu cen ropy powyżej 80 USD/bbl jest tak naprawdę próba usprawiedliwienia braku możliwości szybkiego zwiększenia podaży. Nie wykluczone, iż Saudowie w taki sposób postanowili poinformować rynek, ponieważ wiedzą, iż lepiej zostanie przyjęta ich akceptacja ceny powyżej 80 USD/bbl podbudowana troską o popyt, niż oficjalne przyznanie się do kurczących się wolnych mocy wydobywczych. To czy rozegrany zostanie scenariusz 1 czy 2 (z korektą ceny lub bez niej), dowiemy się w ciągu najbliższych miesięcy, obserwując przepływy ropy naftowej z państw grupy OPEC+.

W kontekście makroekonomicznym amerykański rynek akcji zaskoczył swoją nieposkromioną chęcią do dalszych wzrostów. Interesujące jest to, iż najsilniejszą dynamikę można było zaobserwować po decyzji Donalda Trumpa o nałożeniu dodatkowych 10% ceł na import towarów z Chin o łącznej wartości 200 mld USD. Informacja, która mogłaby zostać odczytana jako zwiastun załamania się notowań akcji, zintensyfikowała wzrosty i zdecydowanie ograniczyła poziom odczuwanego ryzyka. Przejawem tego, był natychmiastowy wzrost spreadu na amerykańskiej krzywej dochodowości, deprecjacja nominalnego efektywnego kursu dolara amerykańskiego oraz wzrost notowań rynków wchodzących. Rynek najprawdopodobniej spodziewał się stawki 25%, którą już wcześniej zdyskontował w notowaniach indeksów giełdowych, podczas gdy prezydent USA postanowił, iż zacznie ona obowiązywać dopiero od stycznia 2019 r. Odebrano to także jako sygnał, iż do tego czasu USA będą dążyć do porozumienia z Chinami. Ta nie do końca zrozumiała euforia, przełożyła się również na rynek ropy naftowej, utrzymując go przy poziomie oporu.

2. Rynek gazu i surowców powiązanych

Najważniejszą siłą napędową rynku gazu ziemnego w ostatnich tygodniach pozostają notowania uprawnień do emisji. Skala ich wzrostu uczyniła ten instrument najlepszą okazją inwestycyjną roku 2018. Inwestorzy posiadający długą pozycję mogli w ciągu roku zwiększyć swój majątek o ponad 200%, utrzymując uprawnienia w swoim portfelu do momentu szczytu z początku września (rys. 4). To, co dla jednych uchodzić mogło za źródło pomyślności, dla podmiotów fizycznie obarczonych kosztem uprawnień, stało się prawdziwym problemem, realnie zagrażającym dalszej aktywności rynkowej.

Wraz ze zbliżaniem się notowań do poziomu 25 EUR/tCO2, który prognozowany był przez analityków jako prawdopodobny poziom równowagi rynkowej w ciągu najbliższych dwóch lat, coraz więcej głosów wskazywało, iż zbyt wysoka dynamika wzrostów może wywołać reakcję rządów obarczonych przede wszystkim energetyką węglową. Jednym z polityków, którzy oficjalnie zabrali głos w tej sprawie, był polski minister energii Krzysztof Tchórzewski, który 13 września w wywiadzie dla PAP poinformował opinię publiczną, iż zamierza poprosić Komisję Europejską o weryfikację sytuacji rynkowej pod kątem możliwych manipulacji. Jednocześnie media coraz częściej zaczęły wskazywać na możliwość wykorzystania przez Komisję art.29a dyrektywy o EU ETS dot. zwiększenia podaży uprawnień w wyniku dużej dynamiki wzrostów cen. Zakładamy, iż powyższe czynniki w połączeniu z czysto technicznymi aspektami handlu (intensyfikacja wolumenu w zleceniach take profit na prognozowanym poziomie równowagi) doprowadziły do silnego spadku cen w dniach 11-13 września 2018.

Naszym zdaniem, wykonany ruch, ma charakter krótkotrwałej korekty, ponieważ nie dostrzegamy fundamentalnych przesłanek do powrotu cen w okolice obserwowane w pierwszej połowie roku (przy założeniu braku nagłego spowolnienia gospodarczego). Co więcej, pośród medialnego szumu wokół art.29a często zapominano o tym, że ust.1 art.29a nie jest do końca klarowny w kwestii jego interpretacji. Najprawdopodobniej, aby mógł on zostać zastosowany, każdego dnia przez okres 6 miesięcy cena na rynku wtórnym musiałaby być wyższa od trzykrotności średniej z ostatnich dwóch lat. Przy obecnej zmienności rynkowej spełnienie tego wymogu może być niezwykle trudne. Ponadto, należy pamiętać, iż oczekiwane wprowadzenie rezerwy MSR oraz prognozy zakładające równowagę w najbliższym czasie na poziomie 25 EUR/tCO2, a następnie pomiędzy 30EUR/tCO2, a 40 EUR/tCO2 łącznie mogą mieć niezwykle silny wpływ na sytuację rynkową.

Wynika to z charakteru samego rynku wtórnego. Otóż rynek ten, jest złożonym systemem, wypełnionym ludzkimi emocjami, który reaguje na prognozy dotyczące jego przyszłych stanów (w nazewnictwie naukowym, rynek tego typu określa się systemem chaotycznym stopnia drugiego). Nagromadzenie informacji o cenach równowagi oraz zmianach w systemach aukcyjnych, może ponownie doprowadzić ceny w okolice 25 EUR/tCO2, gdzie dojdzie do konsolidacji, a następnie możliwy będzie dalszy wzrost cen w długim terminie. Czynnikiem wspomagającym dalsze wzrosty będzie także pogoda. Im niższe będą prognozowane temperatury w kolejnych miesiącach, tym większe będzie zapotrzebowanie zarówno na węgiel, jak i na gaz. Po pierwsze, wraz ze wzrostem popytu na węgiel w celach grzewczych dojdzie do zwiększonej emisji, co zintensyfikuje popyt na uprawnienia. Po drugie, wzrost popytu na gaz doprowadzi do wzrostu jego ceny, czyniąc węgiel jeszcze bardziej konkurencyjnym paliwem względem gazu, co również doprowadzi do wzrostu popytu na uprawnienia. Tutaj należy jednak pamiętać, iż siła tego kanału powiązań będzie maleć wraz z oddalaniem się ceny gazu od poziomu coal switch price.

 

Rysunek 1. Notowania ropy naftowej typu Brent w kontrakcie Month Ahead wraz z profilem wolumenowym

Źródło: Montel

Rysunek 2. Mapa wybrzeża irańskiego z zacumowanymi tankowcami

Źródło: https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-09-11/iran-resorts-to-floating-storage-for-its-oil-as-buyers-retreat

Rysunek 3. Spread rentowności na amerykańskiej krzywej dochodowości

Źródło: Thomson Reuters

 

Powyższa sytuacja na rynku CO2, od początku 2018 roku coraz silniej przekłada się na notowania gazu ziemnego. Potwierdzeniem tego są wartości 50-dniowego ruchomego estymatora korelacji cząstkowej zmian cen   (korelacja oczyszczona z wpływu zależności, występujących pomiędzy parami zmiennych gaz-węgiel, węgiel-CO2). W pierwszej połowie roku korelacja wzrastała z poziomu ok. 0,10 do 0,30, wokół którego utrzymywała się do września. Intensyfikacja dynamiki na rynku uprawnień i swego rodzaju panika, która powstała wokół tego tematu poskutkowały dynamicznym wzrostem zależności, która utrzymuje się obecnie w okolicach 0,70 (rys. 5). Ta silna zależność w połączeniu z ciągle niskim poziomem spreadu pomiędzy kontraktem Month Ahead, a kontraktami zimowymi (listopad, grudzień, styczeń) oraz chłodniejszymi prognozami pogody, doprowadza do swoistego błędnego koła. Biorąc pod uwagę fakt, iż ceny gazu ziemnego znajdują się ponad coal switch price, możemy założyć, że wzrost cen uprawnień napędza ceny gazu ziemnego poprzez kanał spekulacyjny. Wyższe ceny gazu w Europie napędzają popyt na węgiel w celu zapewnienia odpowiedniej podaży surowca w elektrowniach (m.in. w okresie zimowym). Następnie, sytuacja na rynku węgla napędza ceny gazu ziemnego pośrednio poprzez wzrost popytu na uprawnienia do emisji, a także bezpośrednio. Aktualnie, bezpośredni wpływ rynku węgla na ceny gazu ziemnego może być stymulowany przez popyt ze strony podmiotów zabezpieczających swoją pozycję przed zimą. Bronią one niejako dostępnej podaży, przed jej wypływem w stronę elektrowni gazowych. Analiza korelogramów krzyżowych potwierdza występowanie opisywanego sprzężenia zwrotnego. Ponadto, wskazuje także, iż na początku roku rozkład wartości korelacji względem poszczególnych opóźnień czasowych charakteryzował się zupełnie inną postacią. Nie występowała przyczynowość po stronie uprawnień do emisji. Innymi słowy, na rynku obecnie dochodzi do ścierania się czysto fundamentalnych/fizycznych sił wpływających na popyt na gaz z siłami mającymi swe podłoże w legislacyjnych ingerencjach w proces transformacji energetycznej.

Rysunek 4. Ceny uprawnień do emisji CO2

Źródło: Thomson Reuters

Rysunek 5. Ruchomy estymator korelacji cząstkowej zmian cen gazu ziemnego oraz uprawnień do emisji (n=50)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Thomson Reuters

Rysunek 6. Korelogramy krzyżowe zmian cen gazu ziemnego, uprawnień do emisji oraz węgla w 3Q 2018 (pierwsza linia wykresów) oraz 1Q 2018 (druga linia wykresów)

 

Rysunek 6. Korelogramy krzyżowe zmian cen gazu ziemnego, uprawnień do emisji oraz węgla w 3Q 2018 (pierwsza linia wykresów) oraz 1Q 2018 (druga linia wykresów)

 

Na rynku opcji na gaz utrzymuje się wysoka przewaga popytu na opcje call względem opcji put, którą uwidacznia kształt płaszczyzny zmienności. Jednakże, analizując historię spreadu w zmiennościach opcji delta 30 call oraz delta 30 put z terminem dostawy za 3 miesiące, zauważyć można, iż dynamika przewagi popytu na opcje call nieco zmalała względem pierwszej połowy sierpnia. Naszym zdaniem, wskaźnik ten może pełnić niezwykle istotną funkcję w kontekście sygnalizowania możliwości wyjścia rynku gazu z sytuacji opisywanej
we wcześniejszym fragmencie.

 

Rysunek 7. Płaszczyzna zmienności implikowanej z opcji na kontrakty futures na rynku TTF

Źródło: Thomson Reuters

Rysunek 8. Spread zmienności implikowanej z opcji delta 30 call oraz delta 30 put

Źródło: Thomson Reuters

Rysunek 9. Notowania gazu ziemnego w holenderskim hubie gazowym TTF dla kontraktów Month+1 (październik), Month+2 (listopad), Month+3 (grudzień) oraz Q+2 (Q1 2019)

Źródło: ICIS

 

Azjatycki rynek LNG ciągle znajduje się pod wpływem silnego popytu. Niemniej jednak, sytuacja, która zapanowała na rynku europejskim, przekłada się na stopniową redukcję różnicy w cenach. Od około 5 tygodni możemy obserwować postępującą redukcję spreadu pomiędzy rynkami do poziomu w granicach +/- 1,5 USD/MMBTU.

 

ONICO Energia Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością S.K.A. nie ponosi żadnej odpowiedzialności wynikającej z użycia i zastosowania się do zamieszczonych w niniejszym Przeglądzie materiałów i informacji. Celem Przeglądu jest wyłącznie prezentacja historycznych danych. Materiały i informacje przedstawione w Przeglądzie zamieszczone są jedynie w celu informacyjnym. Nie stanowią one analiz finansowych, doradztwa, porady inwestycyjnej, porady prawnej, księgowej ani żadnej innej porady profesjonalnej. Potencjalni inwestorzy są całkowicie odpowiedzialni za dokonywanie własnych, niezależnych ocen i analiz produktów, inwestycji i transakcji i nie powinni polegać na informacjach zawartych w niniejszym Przeglądzie jak na poradach inwestycyjnych lub innych poradach profesjonalnych.

 Tekst i opracowanie:
Seweryn Niesporek

 

Zapraszamy do kontaktu

Spółka wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000418005 Kapitał zakładowy w całości opłacony, w wysokości 2 000 000 zł.
Wszelkie prawa zastrzeżone